“Dispersão de capital implica em novas garantias aos acionistas"

“Dispersão de capital implica em novas garantias aos acionistas”


Por Andréa Háfez

10|09|2010


Ana Novaes




São praticamente dez anos da criação do Novo Mercado, segmento em que são listadas as companhias abertas com o melhor nível de governança corporativa, com regras que, ao serem instituídas em 2000, sinalizavam a busca por um tratamento mais equitativo para todos os acionistas. Foi a partir dessa autorregulação que muitos investidores se motivaram a ingressar no mercado de capitais brasileiro com a compra de ações dessas companhias, por entenderem tratar-se de um investimento mais seguro. Na outra ponta, as empresas tiveram a oportunidade de se capitalizar via mercado, pois conseguiram transmitir a confiabilidade necessária.

As conseqüências do movimento desenvolvido ao longo dessa década é que, na procura por mais recursos e com a oportunidade de obtê-los por meio da oferta de mais ações, muitas companhias pulverizaram a propriedade: seus papéis foram dispersos entre vários acionistas, sem um controle definido, sem que houvesse um detentor de ao menos 50% mais um do seu capital com poder de voto. Claro, não foram apenas as normas do Novo Mercado que construíram esse perfil de companhia, mas elas colaboraram e criaram o contexto que, dentro de uma conjuntura econômica brasileira estável, permitiram este desenho.

No entanto, agora surgem novas necessidades institucionais justamente para dar suporte a estas novas estruturas corporativas. Em entrevista ao Espaço Jurídico BM&FBOVESPA, Ana Novaes, sócia da Galanto Consultoria, avaliou alguns pontos do momento econômico e institucional experimentado pelo mercado nacional. Com formação em Economia e Direito, ela participa de Conselhos de Administração de algumas companhias abertas listadas no Novo Mercado e tem tido a chance de participar de diversas discussões sobre mudanças na regulação, como a da proposta do novo regulamento do Novo Mercado.

Ainda há resistências na aceitação de algumas modificações, mas, para ela, o mercado não pode ser visto de forma fragmentada. Hoje não se trata de uniformizar as empresas dentro do ambiente brasileiro, mas no cenário globalizado. E a busca de recursos e investidores no Brasil e no exterior implica em novas regras mais claras e com mais garantias. Para Ana Novaes, entre essas regras destaca-se o estabelecimento de percentual de participação acionária atingido por determinado acionista, para disparar uma oferta obrigatória para a compra de todas as ações detidas pelos demais acionistas da companhia, garantindo o tratamento igualitário a todos os acionistas. Se as empresas européias e de outros países oferecem este direito, é preciso compreender que o investidor não vai abrir mão desta garantia.

O que significou a criação, há dez anos, do Novo Mercado para a economia brasileira? Como avaliar essa mudança institucional e o seu impacto para o desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro?
- Na minha perspectiva, a criação do Novo Mercado foi fundamental. Isso porque quando a Lei das Sociedades Anônimas foi publicada, o mercado brasileiro era formado predominantemente por empresas com controle familiar, daí a possibilidade da legislação prever a existência de ações sem direito a voto (preferenciais), o que não é permitido às companhias do Novo Mercado. Mas, talvez, o principal diferencial tenha sido o estabelecimento de tag along de 100% ( oferta de compra de ações para todos os acionistas pelo mesmo valor oferecido ao controlador em casos de troca de controle ) a todos os acionistas. O Brasil, na época das privatizações, deixou muito claro que havia um problema grave de governança corporativa, ainda mais porque houve uma alteração na legislação, retirando totalmente o direito ao tag along. Na mudança de controle de uma empresa, inclusive das estatais ao setor privado, o acionista minoritário não participava dos ganhos, que ficavam exclusivamente para o controlador, tornando-se um acionista de segunda categoria. Ficou evidente para os estrangeiros e para os brasileiros que esse mercado era injusto, que não valia a pena investir no mercado de ações brasileiro, pois, na hora do grande ganho, como no caso da transferência de controle da empresa, mesmo sendo a variável de ajuste, que iria ajudar na definição dessa mudança, os minoritários seriam prejudicados.

A legislação voltou a incluir o tag along, mas a 80% do prêmio pago ao controlador. No Novo Mercado ficou garantido os 100% além de outras regras. Isso fez diferença?
- Sim, foi um catalisador do crescimento do mercado de ações brasileiro. De repente, as empresas que aderiram a essas regras perceberam que tinham mais chances de serem mais bem sucedidas no lançamento de suas ações, pois estavam dando uma sinalização de que ofereceriam tratamento mais igualitário aos acionistas controladores e minoritários. A Bovespa, na época, deu a oportunidade de uma diferenciação em termos de governança corporativa, com a possibilidade de obtenção de melhores preços e com a atração de mais investidores. No entanto, com o tempo, já são percebidas novas necessidades, a partir de questões mais complexas. De qualquer forma, é para o Novo Mercado que grande parte das empresas está migrando ou tem optado como segmento para abrir capital.

Esse contexto institucional interferiu na estrutura de propriedade, propiciando uma maior dispersão de ações das companhias e dando origem a mais empresas de capital pulverizado? O que é causa e o que é conseqüência?
- Hoje já são mais de 50 empresas no Novo Mercado nas quais não há um acionista ou um grupo de acionistas unidos por acordo que detenha mais de 50% das ações. No geral, o que está acontecendo é que a necessidade de obtenção de capital, de mais investimentos é crescente, até em razão das inovações tecnológicas. Muitos projetos não podem ser desenvolvidos sem fazer o aumento de capital. Mesmo empresas em que havia um controlador definido, como precisavam de equity, emitiram ações e diluíram capital. Com as regras do Novo Mercado, houve a possibilidade de atrair esses novos acionistas e seus investimentos. Na minha concepção, daqui a dez anos, cada vez mais, as empresas do Novo Mercado não vão ter um controlador ou um grupo de controle. Esse é o embrião das futuras corporações brasileiras.

A autorregulação contribui para este modelo de estrutura acionária, mas a legislação supre as necessidades de empresas com capital pulverizado?
- A Lei das S.A. atendeu às necessidades do mercado de capitais brasileiro nesses últimos anos, mas há algumas lacunas. Talvez, a principal seja a situação na qual há a aquisição de controle da companhia no mercado, justamente em casos de empresas com capital pulverizado. A legislação foi elaborada com o foco em empresas que tinham controle definido, assim só havia a possibilidade de exigência de OPA (Oferta Pública de Aquisição de ações), determinando o direito ao tag along para todos os acionistas, se houvesse troca, alienação de controle. Não há a previsão na lei deste direito nos casos de aquisição de controle, pois antes esta aquisição não ocorria, já que se tratava de uma situação possível somente com a presença de companhias sem controle definido. Inclusive, a aquisição de controle pode ser hostil e a legislação não dispõe sobre a proteção aos acionistas nessa circunstância.

Mas esta lacuna chega a trazer insegurança ao investidor? O que fazer?
- Sim, há uma incerteza. Uma oportunidade para preencher esta lacuna foram as alterações propostas para o Regulamento do Novo Mercado, por meio da autorregulação. O ponto mais importante seria um tratamento mais igualitário a todos os acionistas. Se há uma empresa com o capital pulverizado, por exemplo, com cada acionista com 2%, quem atinge 30% já pode ser considerado como detentor do controle da companhia. O acionista minoritário, nesse processo de aquisição de controle, experimenta uma mudança e não pode fazer nada. Não há tratamento igualitário: para atingir os 30%, pode ser feita uma compra de 5% das ações pagando um valor, outra de 10% com outro preço, e assim até tomar o controle. Os outros acionistas, que passam a ser minoritários, com a aquisição do controle, não tiveram uma chance para vender suas ações por um valor dentro de critérios de equidade, inclusive se discordavam da tomada de controle e preferiam retirar o investimento feito na companhia. De fato, houve uma mudança de controle da companhia, que antes era de capital pulverizado, e o acionista não pôde participar. Ao buscar equalizar essa questão, a proposta de alteração ao Regulamento do Novo Mercado dispunha a obrigatoriedade de realizar uma oferta pública para a aquisição de todas as ações no mercado, quando um acionista ou um grupo de acionistas adquirisse 30% ou mais das ações de uma companhia, oferecendo o maior preço pago pelo adquirente nos 12 meses anteriores.

O caminho da autorregulação pode ser o melhor neste momento?
- Sempre é possível encaminhar uma proposta de lei ao Congresso, mas é difícil saber o resultado e quando acontecerá. A BM&FBOVESPA fez uma proposta de alteração do Regulamento do Novo Mercado, considerando o percentual de 30%, já adotado por alguns países da União Européia. Se alcançarmos um mercado funcionando com esses critérios, por conta da autorregulação, acredito que depois ficará mais fácil convertê-los em lei. Não há incompatibilidade no fato de o Novo Mercado sair na frente, garantindo a proteção aos acionistas de todas as companhias que têm o capital cada vez mais pulverizado.

Mas ainda há resistência, por parte dos próprios agentes do mercado, a mudanças nesse sentido, com a determinação de OPA em caso de atingimento da chamada “Participação Relevante”?
- Sim, entre as críticas há o ponto sobre o pagamento do maior preço pago pelo adquirente do controle nos últimos doze meses. Há alguns entendimentos de que isso pode impedir a realização e fechamento de operações, prejudicando fusões e aquisições. Mas eu acredito que o importante seja a proteção. Se sou acionista de uma empresa de capital pulverizado em que, por exemplo, um concorrente compra trinta por cento das ações no mercado, avalio que o melhor seria que ele fosse obrigado a fazer uma oferta pelo maior preço que ele pagou para os outros acionistas ao longo de doze meses. Se o preço despencou por causa de uma crise e há interesse em adquirir o controle da empresa, pode ser feita uma oferta tradicional, com a proposta direta de quanto de participação se pretende comprar por um determinado valor. Não haveria impedimento para isso. O fundamental é que todos os acionistas teriam que ser tratados com equidade. Eu acho que a BM&FBOVESPA está se antecipando e tentando preencher essa lacuna. O mercado de capitais é globalizado, a Europa e outros países trabalham com estas garantias.