A capitalização da Petrobras é prejudicial aos acionistas minoritários?

Revista Capital Aberto
Antítese – Edição 84/Agosto

A capitalização da Petrobras é prejudicial aos acionistas minoritários?


10|09|2010

Opinião SIM
Fim da galinha dos ovos de ouro
Acrobacia jurídica não pode ser a base da maior e mais controversa operação já realizada em nosso mercado
Por Mauro Rodrigues da Cunha*

“Fraude à Lei”. Foi com essas palavras que uma cabeça coroada do direito societário, com passagem pela Comissão de Valores Mobiliários, reagiu ao saber do desenho concebido pela Petrobras para a “cessão onerosa” de áreas produtivas, em meados de 2009.

A despeito da oposição dos observadores que entendem o processo, o governo e a administração da Petrobras insistem em mostrar a capitalização e a cessão onerosa como duas operações distintas. Assim, a Petrobras impede que os acionistas minoritários votem na avaliação dos bens alocados no aumento de capital da empresa, como prevê o artigo 122 da legislação societária e a sua própria política de governança corporativa. Abre, portanto, o caminho para que a maior transação com partes relacionadas da história aconteça só com base na opinião de “especialistas de renome internacional”. Depois do que o mercado aprendeu com laudos de avaliação no Brasil, e com os problemas das agências de rating na atual crise financeira, o tal renome deve valer tanto quanto duas bananadas.

O governo responde com um comitê de minoritários, de alta reputação, mas sem representatividade, por ter sido indicado pelo próprio governo. Além disso, seus membros têm pouca ou nenhuma motivação de se contrapor aos interesses dele — são líderes empresariais com deveres fiduciários em suas organizações, que poderiam ter problemas em caso de grandes conflitos com as autoridades. O triste espetáculo de recentes “comitês independentes” mostra como é fácil estruturas desse tipo servirem apenas para referendar o que já foi decidido.

É evidente que se trata de uma transação com duas partes. O governo insiste no contrário, e ainda parece zombar do mercado ao determinar a cessão onerosa e a capitalização no mesmo instrumento legal, referenciado inúmeras vezes por ele mesmo como o “projeto de capitalização da Petrobras”.

Infelizmente, tanto a essência econômica quanto a reação do especialista citado no início do artigo não garantem que as melhores práticas prevalecerão. Não faltam no nosso sistema jurídico formas elásticas de interpretar a lei — o que fica ainda mais fácil quando há por trás o maior orçamento corporativo do País. Anuncia-se mais uma vez a vitória da forma sobre a essência, como se a crise de 2008 não houvesse ensinado nada.

As ações da Petrobras tiveram performance pífia nos últimos 12 meses. Segundo analistas de mercado, elas ainda ficarão caras em termos relativos depois dessa transação. Minoritários serão diluídos em total falta de equidade, já que precisarão aportar dinheiro, enquanto o controlador, na prática, aportará bens. As demais empresas sentem dificuldade em levantar recursos com ofertas de ações, dada a magnitude da operação que se avizinha. Até papéis no mercado secundário serão afetados, pois muitos investidores os venderão para serem menos diluídos na blue chip do petróleo. Se a forma atualmente proposta para a transação prosperar, perdem a Petrobras, seus acionistas e todo o mercado de capitais brasileiro, não apenas pela ‘concorrência’ desse tomador de recursos, mas também pelo desgaste da credibilidade e da transparência tão arduamente construídas desde a reforma da Lei das S.As.

A única forma de dar legitimidade a uma operação dessa natureza e desse porte é submetê-la ao crivo dos donos não conflitados, isto é, dos minoritários. Se for um bom negócio para a companhia, aprova-se. Se for mau, rejeita-se. Utilizar manobras jurídicas para afastar esse conceito básico, que além de tudo está na lei, não tem como ser positivo para o País ou para a Petrobras.

* Mauro Rodrigues da Cunha, CFA, é sócio da Mauá Sekular Investimentos e gestor de renda variável



Opinião NÃO
Prospectando o futuro
O mercado tende a reagir positivamente após a oferta, já que os recursos serão destinados a um forte crescimento
Por Marco Saravalle*

As ações da Petrobras têm sofrido muito ao longo de 2010, e os acionistas minoritários, reclamado na mesma magnitude. Eles entendem que a capitalização da companhia vem sendo decisiva para o desempenho negativo dos papéis. Primeiramente, é bom lembrar a estrutura societária da companhia: os acionistas minoritários (locais e estrangeiros) detêm aproximadamente 60% do capital social; a União e o BNDESPar possuem o restante.

A estatal está passando por um período de elevados investimentos, que revelam um grande potencial de crescimento. Todos os seus acionistas querem fazer parte dessa história e colher os frutos do desempenho futuro. Para isso, é necessária uma fonte de recursos, seja ela de terceiros (endividamento) ou própria (patrimônio/ações). Nos países em que há um mercado de capitais desenvolvido, as empresas utilizam recursos próprios e emitem ações para investimentos de longo prazo.

Programação de investimentos significa potencial de crescimento. E a Petrobras, de acordo com seu plano quinquenal, divulgado no fim do primeiro semestre, prevê um investimento da ordem de US$ 44,9 bilhões para 2010 — o maior volume entre as grandes empresas do setor no mundo. Seu objetivo é ficar à frente das outras companhias no cenário mundial. A Petrobras possui a maior meta de crescimento de produção de óleo e gás para os próximos dez anos e espera atingir cerca de 5,4 milhões de barris por dia em 2020, tornando-se possivelmente a maior companhia do mundo em volume de produção no segmento no início da próxima década.

O processo de aumento de capital costuma ser acompanhado de incertezas, sobretudo em relação ao preço da ação no momento final da oferta. Outra incógnita é a possível diluição dos minoritários. Analisando ofertas recentes, verifica-se que o aumento da incerteza se traduz em crescimento do risco do investimento, o que implica queda dos preços das ações negociadas. Contudo, o mercado tende a reagir positivamente após a oferta, já que esses recursos serão destinados ao crescimento, trazendo perspectivas de expansão dos resultados futuros e, consequentemente, maior retorno ao acionista.

O risco maior é a companhia não conseguir realizar a capitalização ainda este ano. Nessa hipótese, os investimentos teriam de ser adiados ou ela poderia perder o selo de grau de investimento devido ao aumento da alavancagem, já que as disponibilidades e a geração de caixa projetada não conseguirão suprir as necessidades.

Vale lembrar que o montante a ser levantado é de cerca de US$ 50 bilhões, com potencial contribuição entre US$ 15 bilhões e US$ 25 bilhões vinda dos minoritários. Assim, a programação de investimentos e de crescimento da Petrobras depende de todos os acionistas, sobretudo dos minoritários. Muitos analistas de mercado já têm o aumento de capital em seu modelo de avaliação. Mesmo assim, tais projeções mostram grande desconto dos ativos da Petrobras em relação a seus pares, o que justifica a participação do acionista minoritário na capitalização, aproveitando a janela de oportunidade.

Além de ser uma excelente fonte de recursos, a capitalização com emissão de ações ajuda a empresa a traçar planos estratégicos de crescimento de seus negócios. Outro ponto positivo que justifica a capitalização da Petrobras são os custos de emissão de ações, que tendem a ser diluídos dado o tamanho da companhia. A região do pré-sal possui um ativo valiosíssimo (que talvez não exista em nenhum outro lugar do mundo), e os acionistas minoritários da Petrobras devem colher os frutos desse “ouro negro”.

*Marco Antonio Ozeki Saravalle é analista de investimentos da Coinvalores



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